国内IDC市场25H1三大迷思：租约估值、供过于求与技术升级风险

原创莱奥Leo 2025-07-06 14:37 广东

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全文约4300字，建议阅读时间15min

既然标题叫迷思（Myth），只能犹抱琵琶半遮面，不懂装懂 or 懂的都懂，总之就那句 —— 你懂的……

本文属于前一篇热门文章的精神（病）续作

前言

2025年上半年，笔者看到中国超大规模数据中心市场呈现出政策驱动、资本活跃、技术创新、格局重构、运营商的新博弈等显著特征。首批数据中心REITs成功获批开辟万亿级新融资渠道，万国数据等头部企业实现历史性扭亏为盈，液冷技术渗透率预计突破20%，第三方运营商市场份额首次超越传统电信运营商。

毫无疑问，这些重大变化标志着行业正从基础设施建设向高质量发展阶段迈进，最起码笔者看到国内投资人和产业方对投资回报，行业风险把控更加清晰，和国外公司虽然仍有明显差距，但已经也在不断市场毒打中成长。笔者这篇文章更多是提出问题和一些思考点，给行业从业者和投资者不同观察视角。

迷思一：REITS资产证券化与租约结束后的“估值之谜”

投资者踏入数据中心赛道时，一个核心疑问始终萦绕不散："一纸8-10年租约到期后，这些耗资数十亿的钢筋混凝土，续约概率多大（未来租金稳定性/所谓永续性），是否需要重新投Capex改造，还剩多少价值？" 这个看似简单的问题，却揭示了数据中心作为新兴资产类别面临的根本性估值挑战（影响着REITS估值底层）。

地段论vs技术迭代论的终极对决

传统地产投资逻辑告诉我们，黄金地段的酒店10年后价值更高。但数据中心呢？行业内存在不同派别的截然不同的观点。

不动产派坚信"地段决定一切"。这里面地段包含hyperscale的玩资源和电力为主的地产+电力逻辑，以及核心网络节点的互联互通逻辑。美国Equinix凭借网络效应获得高溢价，香港iAdvantage的Mega-i项目因地理优势实现超额回报。行业数据显示，运营超过十年的"老"数据中心续约流失率极低（低于1%），续签时租金平均上涨22%，远超预期的租金下降模型。而超大规模集群，一旦几百MW甚至GW规模建成，后续客户要搬迁这些容量和拆除整个网络和服务器集群有多大概率？如果一旦因为电力等成本综合问题要搬走，缺乏了网络节点属性，那么地产派观点逻辑问题在于 —— 电力成本成为基础设施决策重要因素，这变成电力容量和成本政策作为IDC选址关键（可能重置一些环京地区资产估值逻辑）。

技术迭代派则认为科技永不停歇，今日的先进设施明日或成累赘。他们担忧越来越快的技术周期后，现有数据中心基础设施很快面临彻底过时风险，就如同充电桩一样，从普通充电桩，都快充，到超快充……IDC的主角是ICT设备更新周期（主导者从CPU变成GPU），而充电桩是锂电池到电车架构（800V）改变充电桩寿命和投资回报模型。

中美估值逻辑的深层分歧

这种迷思在中美市场表现出明显差异。美国弗吉尼亚州阿什本承载全球70%互联网流量，这样的战略位置让"地段论"站得住脚。但在国内，由于无法实现真正的互联互通，网络效应溢价难以实现。

美国客户普遍接受租约且包含年度调价机制，而国内客户海外项目租期更短、涨幅有限。更关键的是，国内数据中心面临上架率约定、低租金水平、租约期限不稳定等问题，现金流能否在租约期内覆盖投资成本都存疑问。

REITS后续

以前重资产投资人一直没找到好的退出途径，被产业方并购是一条路，现在REITS也是一条路，特别是上市IDC公司这条路更容易走通（REITS其实门槛不低，主体信用能力再到租金稳定性对应的资产质量是刚性alpha，当前行业估值看法是动态Beta，都是很大门槛）。但REITS等证券化路径能持续多久，投资人如何看待现金流稳定性是个复杂话题。同时REITS成功，通过资本回收和流动，其实可以帮第三方IDC公司做更多财务假设（甚至有机会调整价格空间），特别是快速引入终值退出测算，但这个REITS未来是否会引入投资人更多保护性条款要求提高downside protection，也会影响着这个TV计算和投资逻辑。国内对于新兴事物，一直都是先入场趁浑水摸鱼挣一波再看，越往后水至清则无鱼，玩专业化时候下场门槛大大增加……目前国内利率水平低，非常低，导致有资产荒的炒IDC资产预期，结合美国AI投资火爆，所以二级市场追捧IDC相关产业资产是有一定BETA逻辑。只是这个资产Alpha就……

即将到来的估值大考

未来2年，国内将迎来大批数据中心租期到期潮。如果续约表现不佳，整个行业基于现金流稳定性的估值定价体系将面临重置。这不仅是对单个项目的考验，更是对数据中心作为资产类别长期投资价值的终极检验。

这一迷思的核心并非技术预测，而是对数据中心独特属性的理解分歧：它究竟更像传统地产（位置决定价值），还是更像科技设备（技术迭代决定生死）？

答案或许藏在即将到来的续约数据中。当数字化浪潮席卷而来，这些承载着万亿投资的混凝土盒子，能否证明自己不仅是时代的产物，更是时代的见证者？

迷思二：供过于求和运营商的回马枪

市场需求情况

笔者看到头部OTT的需求其实未来2年有所下降。Deepseek这个高效率风波，除了美国几个大厂惊讶之余，也影响着所有大厂的规划和重新审视。市场上其实国内头部几个OTT的需求动态是有所变化，目前看到未来2年，国内头部OTT的总需求是有明显下降（各位自己去市场打听），所以增量需求不足的情况下，国内近1年各地疯狂搞算力中心（国外叫做AI工厂），不少IDC公司也持有大容量的待开发资源，这意味着未来2年也会出现僧多肉少的抢配额逻辑（特别是叠加过往业绩增长/保持业绩不至于下滑的压力下，想要增量的一定会更卷，有些日子还过得去的公司会选择躺平，然后可能会出现进一步内部优化运营成本---which 你懂的）

AI这波需求也进入了需求增长审慎期，算力业务高毛利已经快速回落（网上大把抨击各种算力基础设施无序发展到烂尾的文章）。之前数据中心增长有点春药式的雄风一把，但是行业都玩T+3，主打各种需求饥渴干柴烈火的给钱就猛干一通。头部公司很多自建已经按下暂停键（外面市场大把便宜IDC等待下单发货，嗷嗷待哺），一些预留容量的租约都会取消，AI国内商用到盈利估计要好几年（带来大厂对国内投入和回报的重新估量）……

IDC价格是否持续内卷

江湖传闻，运营商在宁夏中卫一些商务条件很激进，已经血肉模糊的9级伤残鉴定，但幸亏运营商有带宽这个十全大补丸，补贴完依然是战斗机，但不知道这量战斗机还有多少战力可以释放……除非资本充分意识到新的算力工厂方式成本更高，风险更大，心口印着“勇”字的那批冲出去身先士卒后，玩“剩”者为王，这个剩着博弈方更多来自资本方，资本不愿意投了，incl 甲方不想投，乙方要投就要reset the bar，重置投资逻辑的边界条件，这样就有价格提升的游戏变量支撑。否则运营商的莽夫游戏，就不要跟随了，要You jump, I dump!

运营商的回马枪

运营商也逐渐借助设备上市公司来完供应链融资租赁+运营服务外包，主打一个轻资产和本地更灵活决策。这种套壳做单的相对轻资产模式其实是做了房地产土地租赁+带宽方式，利用运营商央国企优势拿资源，结合主营业务带宽资源，把EPC做成融资租赁外包，再结合运营服务外包，来应对第三方IDC挑战。好些互联网OTT已经重新拥抱运营商的怀抱，上市公司完机电EPC融资租赁其实就和算力租赁一样，只是前者供应链层面总比算力供应链更加安全可靠，算力多少是政策和合规渠道问题。

未来增长花落谁家

一山不能容二虎，其实第三方和运营商之间格局的博弈，存在于用户选择逻辑。目前看，形成IDC产业规模的城市，运营商和第三方之间是零和游戏为主，而未形成IDC产业规模的城市，遵从丛林法则为主。

迷思三：技术升级的“双刃剑”和风险回报刚性

ICT技术变革和效能提升，结合各种应用（现在是AI），一直是数据中心行业发展的核心驱动力，但它也是一把“双刃剑”。它带来效率提升和新需求，但也意味着持续的投资压力和潜在的旧技术淘汰风险。

当前，最突出的技术升级风险体现在散热系统上，GPU和高算力机架带来新的电源到液冷技术的崛起与挑战，行业转向了直接液冷（Direct Liquid to the Chip Cooling, DLC）尚未完全成熟或标准化（CDU都是五花八门型号）。这对于行业来说是一个“学习曲线挑战”。其实美国那边近1年多的液冷数据中心设计，DLC要匹配冷冻水系统，不能再用高水温自然冷设计。国内还有2-3年技术代差应用滞后，但后面系统性升级，重新投资制冷系统的风险不少。

与此同时，电源系统的升级风险已经提上日程，尤其是最近鼓吹的800V DC供电，其实升级版240V直流的巴拿马电源也就3-4年，眼看1年多前签的租约使用240V直流，租约时间一旦不够长（笔者建议10-12年，刚性unlev测算满足hurdle作为投决CP）。未来这些定制化的电源设备，包括按照GPU整机架做深度适配产物，将会影响原先数据中心机电和ICT解耦设计的逻辑。如果未来GPU为主的AI工厂形态，天晓得5年后是不是直接1个机架2~2.5MW，所有变压器和配电外的机电设备，很多都玩ICT周期化，沦为ICT配套外设，也就是之前资产投资回报周期只有4-5年现金流就要报废，而不是10年以上，这将会彻底改变整个Business Case和投资逻辑。笔者不清楚后续国内那些240V直流架构，被分布式以及小容量末端分配锁死了末端ICT容量的灵活性。投资人看到这种deal的时候，产品技术升级迭代引起的ReCapex是估值的一大风险影响因素。

结语：在机遇与挑战中寻求平衡

数据中心行业对比很多没啥增长的行业来说，无疑是增长最快的领域之一。AI的浪潮带来了前所未有的计算需求，将数据中心推向了新的高度。然而，正如本文所探讨的，这并非一个没有风险的“躺赢”赛道。

从租约残值的不确定性到供求关系和竞争格局，到技术的革新成本变化，以及到资本流转的估值，每一项都考验着投资者到产业方的洞察力、耐心和风险管理能力。

当然，保持正能量和积极乐观心态一直是笔者主张，正是看到这些技术风险，商务问题到投资问题，觉得不同Beta环境市场仍然有不同切入机会。迷思归迷思，各种大厂领导和大老板都没看明白的事，操什么心，好好摆正打工心态才是正态分布最稳健存在，随便折腾大概率都是正态分布的底层不到0.1%（你最好不要随便尝试，否则很容易掉进底层），当然如果变异成功，变成“变态分布”就another story。国内市场真的很难，相关观点可以查看笔者之前文章：

数据中心底层破茧之路思考

Anyway，开玩笑归玩笑，总体来说国内其实创业机会很少，能够打工的话，苟住一波再寻找机会更加稳健。抛开个人的乐观心态，客观来说国内整体市场并不乐观，未来2年其实压力会很大（叠加宏观环境，笔者其实觉得比去年会更艰难）。也许，这对创业者是好事，因为大家没人创业了，搞不好笔者这种弱鸡创业者，某天穿越过来就从小咖（拉米）变大咖（拉米）？

最后来个[莱小哥思想实验]，大家用脚投票看看现在IDC是否风险高，回报“麻麻地”（可能比较肉酸），验证下甲方的人都在搞IDC各种，但究竟自己愿不愿意用自己的钱真金白银投IDC，其实大家都懂的……

“免费文章，码字不易，多点赞，但愿明年初还有25H2续集”

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